其一，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口向消費(fèi)需求回歸。其二，發(fā)達(dá)國(guó)家中間品、資本品進(jìn)口向工業(yè)生產(chǎn)回歸。其三，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升拉動(dòng)新興國(guó)家生產(chǎn)恢復(fù)、投資需求上升。

主要內(nèi)容：

引言：發(fā)達(dá)國(guó)家需求回落但進(jìn)口回升（去庫(kù)存結(jié)束），相應(yīng)產(chǎn)生三大影響，支撐我國(guó)出口。

出口：5月再超預(yù)期，關(guān)注三大主線。1）5月出口同比環(huán)比繼續(xù)偏強(qiáng)。我們?nèi)齻€(gè)月前專題和點(diǎn)評(píng)持續(xù)提示今年出口改善機(jī)會(huì)，5月出口再超預(yù)期，同比（美元計(jì)價(jià)）大幅回升 6.1pct至 7.6%，好于市場(chǎng)預(yù)期（6.4%，WIND），環(huán)比（3.4%）也處于 2020 年以來同期平均水平。2）從驅(qū)動(dòng)因素看，發(fā)達(dá)國(guó)家雖然需求回落、但進(jìn)口回升，相應(yīng)產(chǎn)生三大影響，支撐我國(guó)出口。其一，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口向消費(fèi)需求回歸。其二，發(fā)達(dá)國(guó)家中間品、資本品進(jìn)口向工業(yè)生產(chǎn)回歸。其三，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升拉動(dòng)新興國(guó)家生產(chǎn)恢復(fù)、投資需求上升。

商品：三主線商品出口增速均明顯改善，涵蓋消費(fèi)品、中間品、資本品。發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升不僅直接帶動(dòng)我國(guó)出口，也拉動(dòng)新興國(guó)家生產(chǎn)，后者從我國(guó)加快進(jìn)口中間品，均對(duì)我國(guó)出口形成支撐，表現(xiàn)為三方面：1）發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口回升，且前期庫(kù)存更低的行業(yè)出口反彈幅度更大，對(duì)應(yīng)為 5月紡織服裝、地產(chǎn)鏈出口表現(xiàn)繼續(xù)強(qiáng)勁。2）發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)不再受去庫(kù)存約束，全球制造業(yè) PMI 改善，生產(chǎn)恢復(fù)相應(yīng)拉動(dòng)我國(guó)資本品、中間品出口改善， 5月汽車零部件、通用設(shè)備出口回升。3）發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升帶動(dòng)新興國(guó)家生產(chǎn)改善，疊加印度等國(guó)擴(kuò)大投資需求，相應(yīng)從我國(guó)加快進(jìn)口中間品，拉動(dòng)我國(guó)鋼材、橡膠塑料、集成電路 5月出口增速繼續(xù)改善。

國(guó)別：目的地：對(duì)發(fā)達(dá)、新興出口均繼續(xù)改善，后者改善幅度更大。1）發(fā)達(dá)國(guó)家方面，5月我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速回升 2.5pct 至 1.3%，環(huán)比 2.8%延續(xù)改善。拆分結(jié)構(gòu)看，對(duì)美國(guó)（同比，+4.9pct 至 4.6%）、歐元區(qū)（+1.0pct 至-0.1%）、日本（+8pct 至-0.7%）出口增速均明顯回升，三者也是今年以來進(jìn)口增速主要回升的經(jīng)濟(jì)體，反映上文提到的發(fā)達(dá)國(guó)家去庫(kù)存結(jié)束后供需缺口收窄、進(jìn)口增速朝需求回歸的影響。2）對(duì)非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和地區(qū)方面，出口增速回升 8.3pct 至 11.4%、回升幅度更大，環(huán)比 3.7%也偏強(qiáng)。其中對(duì)東盟（同比，+12.7pct 至 23.6%）、對(duì)印度（+9pct 至 5.1%）、對(duì)韓國(guó)（+8.3pct 至 4.6%）、對(duì)拉美（+15.1pct 至 20%）、對(duì)俄羅斯、對(duì)中國(guó)臺(tái)灣出口增速普遍明顯回升。

進(jìn)口：總體進(jìn)口有所下行主因大宗商品進(jìn)口回落，加工貿(mào)易仍具有韌性。5月進(jìn)口（美元計(jì)價(jià)）同比回落 6.6pct 至 1.8%，源于大宗商品沖高回落所致，原油（-14.2pct 至-8.7%）、銅（-23.1pct 至-11.5%）、鐵礦石及大豆同比在高基數(shù)下回落明顯，但隨著后續(xù)財(cái)政發(fā)債，投資穩(wěn)健性增強(qiáng)，大宗商品進(jìn)口或回補(bǔ)。加工貿(mào)易方面，仍維持較高增速，與出口表現(xiàn)強(qiáng)勁對(duì)應(yīng)。機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速（-2.4pct 至 9.1%）從前期高點(diǎn)回落，但仍為年內(nèi)次高。

總結(jié)：6月出口預(yù)計(jì)維持高位，中期關(guān)注三大方向。展望短期，6月基數(shù)仍然偏低，但相較 5月基數(shù)有所上行，初步預(yù)計(jì) 6月出口同比（美元計(jì)價(jià)）較 5月小幅回落 0.6pct 至 7.0%左右，仍處高位。展望遠(yuǎn)期，關(guān)注三大方向：1）需求下行但進(jìn)口回歸背景下，前期進(jìn)口增速更低的消費(fèi)品有較大改善空間，譬如紡織服裝、地產(chǎn)鏈商品等等，加之美國(guó)地產(chǎn)修復(fù)也能形成需求側(cè)支撐。此外對(duì)歐洲出口 后續(xù)不一定弱于美國(guó)，主因歐洲庫(kù)存更低。2）去庫(kù)存結(jié)束后發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)正?；蛑圃鞓I(yè) PMI 回升。將對(duì)我國(guó)中間品、資本品出口形成持續(xù)支撐，譬如通用機(jī)械、電氣設(shè)備、汽車零部件等等。3）發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升相應(yīng)拉動(dòng)新興國(guó)家生產(chǎn)改善，同時(shí)新興國(guó)家目前市占率仍低的領(lǐng)域也完全集中于中間品、資本品領(lǐng)域，也是未來新興國(guó)家工業(yè)化的受益方向。譬如集成電路、橡膠塑料、礦物金屬、機(jī)械設(shè)備、汽車交運(yùn)設(shè)備等。綜上，我們進(jìn)一步上修全年出口增速預(yù)測(cè)至 3.9%。

一、5月出口再超預(yù)期，關(guān)注三大主線。

5月出口同比環(huán)比繼續(xù)偏強(qiáng)。我們?nèi)齻€(gè)月前專題《新型全球化如何補(bǔ)位后地產(chǎn)時(shí)代？-出口框架革新與短期三大空間》和點(diǎn)評(píng)持續(xù)提示今年出口改善機(jī)會(huì)，在 4月超預(yù)期后，5月出口再超預(yù)期，同比（美元計(jì)價(jià)）大幅回升 6.1 pct 至 7 .6%，好于市場(chǎng)預(yù)期（6.4% ，WIND），環(huán)比（3.4%）也處于 2020 年以來同期平均水平（3.5%）。

從驅(qū)動(dòng)因素看，發(fā)達(dá)國(guó)家雖然需求回落、但進(jìn)口回升，相應(yīng)產(chǎn)生三大影響，支撐我國(guó)出口。雖然發(fā)達(dá)國(guó)家核心商品消費(fèi)增速由高位下滑（去年底 3.8%，目前 1.6%），補(bǔ)庫(kù)力度也不強(qiáng)（美國(guó)庫(kù)存增速低位持平），但只要去庫(kù)存本身結(jié)束，進(jìn)口增速也會(huì)由低位明顯回升、向需求水平回歸統(tǒng)一（去年底-3.5%，目前+2.5%），相應(yīng)拉動(dòng)我國(guó)出口改善，而無需依賴補(bǔ)庫(kù)存（進(jìn)口>需求）。而發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升相應(yīng)產(chǎn)生三大影響：1）發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口向消費(fèi)需求回歸。2）發(fā)達(dá)國(guó)家中間品、資本品進(jìn)口向工業(yè)生產(chǎn)回歸。3）發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升拉動(dòng)新興國(guó)家生產(chǎn)恢復(fù)、投資需求上升。

二、商品：三主線商品出口增速均明顯改善，涵蓋消費(fèi)品、中間品、資本品

發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升不僅直接帶動(dòng)我國(guó)出口，也拉動(dòng)新興國(guó)家生產(chǎn)，后者從我國(guó)加快進(jìn)口中間品，均對(duì)我國(guó)出口形成支撐，表現(xiàn)為三方面：

1）發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口回升，且前期庫(kù)存更低的行業(yè)出口反彈幅度更大，對(duì)應(yīng)為 5月紡織服裝、地產(chǎn)鏈出口表現(xiàn)繼續(xù)強(qiáng)勁。前期發(fā)達(dá)國(guó)家去庫(kù)存過程中，紡織服裝等輕工制品、家具家電等地產(chǎn)鏈商品庫(kù)存最低，進(jìn)口也更弱。而在發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口向需求回歸過程中，兩類行業(yè)出口今年以來反彈幅度也更大，5月紡織服裝等輕工制品整體增速明顯反彈（+9.7pct 至 2.4%），其中箱包（+13.5pct 至 0%）、紡織紗線（+11.5pct 至 7.2%）、服裝（+8.7pct 至-0.4%）均明顯回升。此外，地產(chǎn)鏈出口譬如家具（+12.5 pct 至 16.0%）、家電（+7.5pct 至 18.3%）增速也明顯回升，也受到美國(guó)地產(chǎn)恢復(fù)的對(duì)應(yīng)拉動(dòng)。

2）發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)不再受去庫(kù)存約束，全球制造業(yè) PMI 改善，生產(chǎn)恢復(fù)相應(yīng)拉動(dòng)我國(guó)資本品、中間品出口改善，譬如汽車零部件、通用設(shè)備。我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家中間品資本品出口主要是電氣設(shè)備（電池等）、汽車零部件、通用機(jī)械，5月雖然汽車整車出口增速高 位回落（-12.1pct 至 16.6% ），但汽車零部件出口 增速回升（+3.7pct 至 1.1%），此外通用機(jī)械（+8.5pct 至 7.4%）出口增速也明顯回升。

3）發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升帶動(dòng)新興國(guó)家生產(chǎn)改善，疊加印度等國(guó)擴(kuò)大投資需求，相應(yīng)從我國(guó)加快進(jìn)口中間品，拉動(dòng)我國(guó)鋼材、橡膠塑料、集成電路出口。我國(guó)對(duì)新興國(guó)家出口更多集中在中間品領(lǐng)域，5月鋼材（+12.7pct 至-4.9%）、塑料制品（+10.9pct至 8.6%）、集成電路（+10.7pct 至 28.5%）出口增速均明顯反彈。

三、目的地：對(duì)發(fā)達(dá)、新興出口均繼續(xù)改善，后者改善幅度更大

發(fā)達(dá)國(guó)家方面，5月我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速回升 2.5pct 至 1.3%，環(huán)比 2.8%延續(xù)改善。拆分結(jié)構(gòu)看，對(duì)美國(guó)（同比，+4.9pct 至 4.6%）、歐元區(qū)（+1.0pct 至-0.1%）、日本（+8pct 至-0.7%）出口增速均明顯回升，三者也是今年以來進(jìn)口增速主要回升的經(jīng)濟(jì)體，反映上文提到的發(fā)達(dá)國(guó)家去庫(kù)存結(jié)束后供需缺口收窄、進(jìn)口增速朝需求回歸的影響。

對(duì)非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和地區(qū)方面，出口增速回升 8.3pct 至 11.4%、回升幅度更大，環(huán)比 3.7%也偏強(qiáng)。其中對(duì)東盟（同比，+12.7pct 至 23.6%）、對(duì)印度（+9pct 至5.1%）、對(duì)韓國(guó)（+8.3pct 至 4.6%）、對(duì)拉美（+15.1pct 至 20%）、對(duì)俄羅斯（+10.3pct至-1.1%）、對(duì)中國(guó)臺(tái)灣（+20.1pct 至 26.7%）出口增速普遍明顯回升。

四、總體進(jìn)口有所下行主要源于大宗商品進(jìn)口的回落，加工貿(mào)易仍具有韌性

5月進(jìn)口（美元計(jì)價(jià)）同比回落 6.6pct 至 1.8%，源于大宗商品沖高回落所致，隨著后續(xù)財(cái)政發(fā)債，投資穩(wěn)健性增強(qiáng)，大宗商品進(jìn)口或回補(bǔ)。具體來看，大宗商品進(jìn)口數(shù)量方面，原油（-14.2pct 至-8.7%）、銅（-23.1pct 至-11.5%）、鐵礦石（-6.5pct至 6.1%）及大豆（-33.0pct 至-15.0%）同比在高基數(shù)下回落幅度明顯。

加工貿(mào)易方面，仍維持較高增速，與出口表現(xiàn)強(qiáng)勁對(duì)應(yīng)。機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速（-2.4pct 至 9.1%）從前期高點(diǎn)回落，但仍為年內(nèi)次高。具體來看，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備（+17.4pct 至 64.5%）、汽車和汽車底盤（+21.9pct 至-0.8%）均大幅反彈，集成電路（+1.6pct 至 17.3%）也在高基數(shù)下繼續(xù)回升。

五、6月出口預(yù)計(jì)維持高位，中期關(guān)注三大方向

展望短期，6月基數(shù)仍然偏低，但相較 5月基數(shù)有所上行，初步預(yù)計(jì) 6月出口同比（美元計(jì)價(jià)）較 5月小幅回落 0.6 pct 至 7.0%左右，仍處高位，更詳細(xì)數(shù)據(jù)等待海關(guān)全口徑月報(bào)公布后修正。

展望遠(yuǎn)期，繼續(xù)關(guān)注發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品進(jìn)口回升、海外經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)正?；?、新興國(guó)家市占率偏低同時(shí)有工業(yè)化需求的商品領(lǐng)域。由于庫(kù)存是存量、出口是流量，因而發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)齑媸恰岸A導(dǎo)”影響我國(guó)出口，而非“一階導(dǎo)”，這意味著只要發(fā)達(dá)國(guó)家去庫(kù)存結(jié)束，或者去庫(kù)存速度慢于前期，進(jìn)口增速都會(huì)由此前大幅低于需求的水平、逐漸回歸至跟需求對(duì)應(yīng)的水平，而無需等待歐美補(bǔ)庫(kù)存（進(jìn)口大于需求），若歐美補(bǔ)庫(kù)存則是增量利好，在此過程中，關(guān)注三大方向：

1）前期進(jìn)口增速更低的消費(fèi)品有較大改善空間，譬如紡織服裝、地產(chǎn)鏈商品等等，加之美國(guó)地產(chǎn)修復(fù)也能形成需求側(cè)支撐，上述兩類商品今年以來也表現(xiàn)較好。此外對(duì)歐洲出口后續(xù)不一定弱于美國(guó)，主因歐洲庫(kù)存更低、后者才是影響出口的核心變量，而非需求。

2）去庫(kù)存結(jié)束后發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)正?；蛑圃鞓I(yè) PMI 回升。將對(duì)我國(guó)中間品、資本品出口形成持續(xù)支撐，譬如通用機(jī)械、電氣設(shè)備、汽車零部件等等。

3）發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口回升相應(yīng)拉動(dòng)新興國(guó)家生產(chǎn)改善，同時(shí)新興國(guó)家目前市占率仍低的領(lǐng)域也完全集中于中間品、資本品領(lǐng)域，也是未來新興國(guó)家工業(yè)化的受益方向。譬如集成電路、橡膠塑料、礦物金屬、機(jī)械設(shè)備、汽車交運(yùn)設(shè)備等。

綜上，我們進(jìn)一步上修全年出口增速預(yù)測(cè)至 3.9%。

屠強(qiáng) A0230521070002

賈東旭 A0230522100003

王勝 A0230511060001

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